转载自公众号——四大老友会
受访嘉宾——刘戎

* 本访谈录根据2019年7月21日四大老友会千聊直播间访谈直播录音整理而成，内容及观点仅代表嘉宾个人意见，仅供参考，不代表麦楷博平（Marcum Bernstein & Pinchuk LLP）、四大老友会之立场或群蜂社。欢迎关注麦楷博平公众号。

如火如荼的科创板开板，大众的目光也聚焦在这首批25家明星企业；另一边，美股市场也是众多中概股的青睐之地，如新浪、搜狐、阿里和京东等国内首屈一指的科技概念明星企业，而不久前成功登陆美国纳斯达克的瑞幸咖啡更是创造了从成立到成功上市仅用不到19个月时间的一个资本市场神话。

• 国企业到底是走国内科创板之路，还是到美股IPO之路呢？
• 美国市场有什么样的竞争力、优势和吸引力？
• 两地资本市场到底有怎样的区别和利弊？

美国资本市场整体介绍

问题1：近年，不少中国企业赴美上市，美国资本市场的整体环境如何，有何竞争力与吸引力？

从2016年到现在，在这近三年的时间里，美国道琼斯指数从不到16,000点涨到了超过27,000点。在2019年上半年美股IPO总量119家，总募资规模405亿美元（audit analytics的统计）。

从中国企业的表现来看，在过去的18个月里共有54家中国企业赴美上市、融资额超100亿美金，其中大家比较了解的有爱奇艺、拼多多、哔哩哔哩、蔚来汽车和腾讯音乐等。而这个礼拜刚成功上市的斗鱼，融资额达7.75亿美元。

我认为，美国的资本市场仍然是全球所有资本市场中最好的。首先，它是完全市场机制，很少有政府干预。第二，美国资本市场吸引的是全球的投资人，没有其他资本市场能够有如此强的吸引力；包括它的流动性，与全球其他资本市场相比都是排名第一的。

所以，从美国资本市场过去这一两年的整体状况与其他资本市场比较来看，仍然是最有竞争力、最有吸引力的资本市场。

问题2：与国内A股市场相比，选择赴美上市的利与弊分别有哪些？

选择赴美上市的利，除了刚才谈到的美国资本市场自身特点外，对于中国企业来讲，它最大的吸引点是上市门槛比较低，当然这个门槛是财务的角度。第二是上市过程中所采用的制度是注册制，而不是中国A股市场上的审批制。

注册制是指企业公开发行证券必须向美国证监会(SEC)注册，发行人应提供与证券发行有关的一切信息，并保证其真实性、完整性和准确性。美股发行注册制的一个突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，而是确保其信息披露的完整性和准确性，因而上市材料审批速度非常快。根据我的经验，一般正常的企业会在12个月内完成上市工作。

在我这么多年和美国证监会打交道的过程中，可以感觉到美国证监会的职能并不是阻止企业上市或对企业行使什么权力，很多时候它对发行人实际上是一种服务的态度，是和公司一起讨论和帮助企业解决披露的问题。而就我所知，在中国A股上市过程中，证监会和发审委员会往往是一个高高在上的审视态度，这是一个很大的区别。

还有一个优点就是刚才提到的，美国资本市场是完全资本化和市场化的，对于资本的接触有无限的资金来源和流通性，这对提高公司的国际知名度非常有帮助。很多企业之所以到美国上市，也是为了以此向投资者展示自己愿意去监管最严格的地方上市，表达公司有很好管理制度和治理架构，以增加投资者对公司的信心。

另外还有一点是在美国上市后的后续融资非常地便利。一般来说在企业成功上市满12个月后，只要按照《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）按时、定期地报告年报、季报的，在增发时可以通过储架注册（shelf registration）进行增发。

储架注册增发即一次性注册一定数量的证券，之后分多次配售。完成储架注册后，公司可在已注册的数量范围内即时发行股票或其他类型的证券而无需另行递交注册文件。美股增发的审批程序简单，刚完成的年报、季报信息不用重新披露，常仅耗时1至2个月就可完成。

对于中国企业来讲，美国上市的弊端主要有几点。

第一，信息的不对称性，我觉得这是最大的一个弊端。因为很多中国企业的管理人员并不精通英文，对于美国资本市场的会计准则和美国证监会的报告制度并不是很了解，这一点也对很多中国企业的管理人和决策人造成一定的压力。

第二点是，美国的法律风险和诉讼风险比较高。因为美国允许股东集体诉讼，而且大家也知道美国是律师最多的国家，大家比较喜欢打官司，所以遇到企业信息披露不完整、或因企业管理人员在操作上的失误导致投资人损失时，投资人是有权利和有渠道去状告企业和企业管理人员以及公司的独立董事的。

最后一点是，美国上市的发行费用和维护成本比较高。特别是对于中国企业，需要花额外的咨询费雇专业人士解读美国会计准则和上市规则等法规条文，而美国专业人士通常费用比较高，因此和中国A股上市相比，美国上市的发行成本和维护成本是相对较高的。

问题3：瑞幸咖啡累计亏损约22亿，却能成功于美国纳斯达克上市。美国上市的准入门槛及关键条件是什么？

关于美国上市规则，用纳斯达克证券交易所（NASDAQ）做例子来给大家简单介绍一下。纳斯达克有三个市场，一个是纳斯达克全球精选市场（Nasdaq global select market），这是主要是针对规模比较大的企业；

对于规模比较小的企业可以去纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场，Nasdaq small cap market）；在这二者之间的中型企业可以去纳斯达克全球市场（Nasdaq global market），每个市场的上市规则都不同。

美国上市没有所谓的一套必须全部满足的标准，而是每个版块会有三到四条标准、三个板块加一起就有十几条标准，只要你的企业满足其中任意一条就可以去纳斯达克上市。

比方纳斯达克资本市场有三个标准，包括股本标准（净有形资产）、净收入标准和上市交易股票总市值标准。对财务利润唯一的指标是净利润标准，企业的净利润在上一个会计年度或前三年中的两个会计年度要达到75万美金，就可以满足标准。当然同时也需要满足其他的一些条件，如公众持股的价值达500万美元、100万股公众持股、3个做市商、公共股东人数300个和最低买入价为4美元等。

那亏损的企业怎么办呢？那可以看是否符合股本标准和上市交易股票总市值标准，如果满足了任意一条也可以去上市。举个例子，百度在2005年8月份上市之前一直是亏损的，仅仅只在上市前的那个季度达到了盈利，利润约为30万美金/240万人民币，与当时中国A股上市的标准要求相差很远。

但百度能在纳斯达克上市，成功融资获得第一桶金，为其从2005年到现在的发展打下了坚实的基础。所以根据我的经验，任何一家有一定发展、有创新、有营运能力的中国企业都可以满足美国证券市场的上市要求。

问题4：什么类型的企业或经营模式更受美国资本市场的青睐？而哪些类型其实并不适合走赴美融资的道路呢？

大家也可以看到，大部分去美国上市的中国企业都是高科技企业；还有部分是由于中国政策监管的要求没有办法在国内上市的，比如P2P互联网金融行业和类金融行业的公司，从第一家类金融企业——宜人贷在美国纳斯达克上市到现在，大概有十几家中国的类金融企业和互联网金融相关企业在美国上市；

另外还有生物医疗行业的企业，在研发初期仍处亏损状态但对于新药有很好的研究，或者新产品和新材料的研究有很好的远景，但由于业绩表现无法满足在中国A股上市的条件。

所以从以上的讨论分析中可以知道，基本上创新型企业、移动互联网企业、生化研究企业、互联网金融企业、新材料高端制造企业，以及处于初创期或增长发展比较快，但因为种种原因，如国内政策原因、国内上市标准原因，而无法在中国上市的企业，都比较适合到美国上市。

最后补充一点，美国目前最受追捧的是独角兽公司（unicorn company），所谓独角兽公司是指那些估值达到10亿美元以上的初创企业，且行业和经营模式都是创新的。这样的企业估值会很高，且吸引很多私募机构去投资。在最新的胡润财富报告中有统计显示，2018年全球近300家的独角兽企业里，中国就有180家。

问题5：除了走IPO道路以外，中国企业还可以通过什么途径登录美国资本市场？

在美国上市的途径比较多。IPO我想大家都比较熟悉，流程上首先需要向美国证监会提交招股书和注册说明书，完成路演和新股发行定价后，通过承销商进行股票销售。

只要达到公开发行的要求，任何企业都可以申请在纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克证券交易所去挂牌。一般来说，正常情况下在纳斯达克挂牌的申请约在4到6周内就可以完成。

除了IPO以外，美国还有一些其他方式可以成为中国企业上市融资的途径。一种就是反向收购（reverse merger）或者叫借壳上市，这种方式在十年前是非常火爆的，当时有大批中国企业通过这种方式去美国上市。

反向收购实际上是一种会计上的处理方法，也就是说是一家中国的营运公司通过与在美国上市但没有经营业务的壳公司进行股权交换，通过合并重组把中国营运公司的资产注入在壳公司里面，完成借壳上市。反向收购方式的优势是花费的时间与资金相对较少。

但由于这种操作曾出现的问题，美国证监会和各交易所对反向收购补充了一些额外的规定。以前的反向收购只需要企业完成一个超级8-K重大信息披露报表（Super 8-K），甚至都不用通过证监会的审批，就可以完成上市申请。

而现在要进行反向收购的话，美国证监会会要求对超级8-K进行复核；从交易所的角度看，它也会要求企业在完成反向收购后不能马上申请转主板交易，而必须要在场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）上交易大概12个月。

在这12个月之内，企业必须按时向美国证监会提交年报、季报，且在完成主板升级之前交易所也会要求这些企业去做一轮公募，实际上是把IPO缺的步骤都补回来。当然，如果企业是直接买到一个已经在主板上市的壳的话，就不适用于这个要求，可以直接在主板进行交易。

还有一种途径是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）。这种融资方式最早发源于加拿大和澳大利亚的矿业企业，但是后来在更开放和鼓励创新的美国和英国取得了真正意义上的成功。

它实际上是一种商业并购的方式，会计处理和反向收购很类似。它与反向收购不同的是SPAC自己造壳，即发起人首先在美国设立一个特殊目的的公司（SPAC），SPAC没有实业和资产，在招股说明书里也清楚说明成立目的是为了去收购另一家有经营业务的目标公司；而目标公司则将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。

SPAC都是有生命周期的，一般来说是18个月，花费时间最多的是SPAC组建以及与营运公司进行估值讨论。如果在生命周期内完成不了收购，发起人需要把资金退回股东。

SPAC对股东是一个很好的保护，股东如果觉得对收购的目标企业很感兴趣，愿意继续承担风险，就可以选择留在合并后的上市公司；如果不感兴趣，也可以选择退出。

当然如果是融资额更小的，现在美国证监会也允许以Reg A+（Regulation A-Plus），或者是DPO（Direct Public Offering）形式进行融资。它是通过一些豁免的要求，让这些融资并不多的小型企业去做发行，不需要承销商而直接去登记买卖股票。

中国企业在美国资本市场的表现

问题1：拼多多于去年成功进驻美国资本市场，但上市后的1年里至少4次破发，又遭摩根大通大幅调低股价评级。因此，成功赴美上市不是终点，而是资本市场开始对企业新一轮考验的起点。能否举几个案例给大家详细介绍一下中国企业赴美上市后的股价表现？

其实不管是中国企业还是美国企业，完成上市只是万里长征的第一步。很多刚刚上市的企业实际上仍处在初创阶段，它的经营状况并没有达到一个非常完善成熟的阶段，还需要通过在资本市场中获得资本扶植，进而有更多的往上空间。

对于股价我没有太多的了解，也不太方便去评论。但根据我所看到的例子和经验的话，我觉得一个企业在美国上市成功后要想在股票市场上有好的表现，其实完全取决于企业自身。

我们知道很多初创企业在上市初期都有过破发的经历，其实像Facebook、阿里巴巴等企业都经历过上市破发后慢慢往回走的过程。企业在做IPO路演时给了投资者很多承诺，投资人是基于相信企业的承诺才会去买股票的，如果企业通过自身的经营发展，包括用上市融资得到的资金去做并购也好、做研发也好、甚至是通过雇佣更多的专业人士把企业规模做大，使得企业能够兑现当初的承诺，就会在资本市场越做越好。

问题2：奇虎360——一家最早在美国纽约上市的中国知名互联网企业，市值曾一度超过120亿美元，却在2015年宣布从美国资本市场退市。随后，更是越来越多的中国企业选择从美股退市。为什么中国企业在美国资本市场上市，却又选择退市？这些在美国上市又退市的案例，对准备赴美上市的企业有什么启示？

其实退市是美国资本市场上的一个很健康的机制，我觉得。因为一个企业的发展有周期性，在过程当中也许有各种各样的原因可能有时候需要退市。在美国很著名的一个例子就是戴尔电脑。戴尔电脑在20年前上市的时候股票价格很高，后来因为经营状况转差，股票价格跌得很厉害，其后在大概六年前创始人Dell就自己筹钱把公司私有化了。因为在公司经营比较困难的时候，还需要维护满足股东的经营业绩表现、要按时去提供各种上市披露所需的报告的话，公司压力会比较大。

有时候，有的企业在其生命周期的某一阶段可能通过完成上市有了增长，而在增长到某一量级时又需要一个调整阶段，这时也许选择退市成为一个私营公司。退市后，不用再去担心投资市场带来的压力，能更好地做一些有利于企业长期发展的工作的话，退市也许是一个好事情。所以说退市其实并不一定是件坏事，对于很多企业来讲，退一步也许将来能够走得更远。

赴美IPO风险揭示

问题1：今年，中美贸易战对中美两国在各个方面的交流都产生了不同程度影响，中国企业赴美上市的意愿有所减退。除贸易战外，中国企业美国IPO将会面临哪些政治、法律及监管及市场风险？如何有效地规避这些风险？

其实我个人认为贸易战其实对中国企业赴美上市来讲的话，没有太多负面的影响。从我在市场上看到的情况，反而是我们公司的业务越来越多，中国企业赴美上市的意愿不但没有减退，反而是有所增强。前面提到过，美国证券交易是一个完全市场，政府无法干预它的运行，只可以通过法律的要求来对它进行完善，这里面也涉及到很多投资人的利益，所以大家可以放心。

最近确实发生过一些事情，美国一些极其保守的参议员提了一些立法提案，但这也只是一个声音而已。美国本身是一个多样性的国家，言论自由下任何人可以说任何事情，但这些事情要最终变成法律、变成做到执行层面，还是需要获得大多数人同意的。

首先我想强调，美国注册制的本质是不会变的。虽然各个交易所新发布了一些关于上市的文件，比如纳斯达克在今年6月发布了常见问题答疑（FAQ）1696号和416号文，它其实强调的问题都是为了完善公司的披露机制。比方说对高管或者董事会成员有历史违规问题的企业需要进行额外的信息披露，否则纳斯达克会运用自由裁量权对公司进行处理。

这其中比较敏感的一个话题，就是在中国本土事务所对在美国上市的中国企业的审计资格，包括“四大”、BDO或者其他的中国本土事务所。1696号文提出，美国上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）尚未或无法对公司聘请的审计师进行审查，或是公司聘请的审计师未能向PCAOB展现出能完成公司审计工作所需的资源、地理覆盖范围或经验的，会对公司上市产生负面影响。这一情况我觉得实际上是对美国上市企业在信息披露上的一些完善，更多是为了保护投资人的利益，但是对于整个上市的实质而言，没有受太多的影响。

问题2：美股的做空机制衍生了一些如浑水公司的研究机构，此前对中概股也发起了一轮又一轮的调研与做空研报，配合对冲基金做空市场，甚至也诱发了整体做空中概股的言论。在美国上市的中国企业，如何应对这方面的风险？

做空机制，这也是美国资本市场上一个比较独特的机制。其实站在投资人或者站在监管机构的角度，这也是对于有可能造假或者舞弊的企业的一道阻碍或威慑。做空机制的运行逻辑是，如果一家企业涉及舞弊或造假，它的股票价值和实际情况是不相符的话，美国的监管机构允许做空机制对股票进行攻击。

但是我们也看到，有时候有些所谓的做空者、做空机构会用一些危言耸听的或者模棱两可的语言，对一个好的公司进行攻击。一般来说，做空机构首先借入目标股票，在股票仍处于高价时先把借来的股票出售获得现金流，然后通过针对目标股票下跌预期做一些报告，当股票价格真正降低时，做空机构会在市场上重新低价买入股票归还，赚取差价。

我认为一个上市企业要应对做空者攻击，实际上是要做好自己的工作。一个企业只要能按时并如实地申报财务报告、有专业性很强的CFO和董事会秘书帮助公司处理投资者关系、对于一些重大事项或特别事项能做到合准合规和完整真实披露，就不会留下空间和机会让做空机构去攻击自己。

问题3：对四大老友会的寄语

寄语谈不上，只能说是作为一个在会计行业做了25年的老同事，我给大家几点建议。第一，我觉得做我们这个行业最重要的就是诚信。不管是在你是在会计事务所还是在企业里，我们一定要保持做人的诚信、做事的诚信。这是对我们自己的行业，对我们这个专业、对我们这个群体的一个最重要的点。

第二，是希望大家在专业上能够多学习、多精专。不管是会计准则、财务报告准则，还是对于资本市场上的运作，多学习、多强化自己的专业能力和专业水平。

第三，我自己在美国生活了二十多年，体验很深的就是语言能力的问题、沟通能力的问题。我希望在座的各位能够在英文的沟通上有所提高，不管是英文水平方面，还是如何和人打交道方面的软技能方面，能够做一个合格的专业人士。因为我们是给客户提供服务的，“怎么能够让对方比较积极地接收我们提供的服务”这一点上希望大家能够注意和提高。

嘉宾介绍

刘戎 Rong Liu（美国麦楷博平会计师事务所合伙人，德勤老友）

曾先后任职于德勤休斯敦办公室及达拉斯办公室，其时主要负责美国TMT行业的审计工作。及后加入麦楷博平纽约办公室，为到美国上市、投资和融资的中国公司提供审计、会计和咨询服务。

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